金山软件:游戏、办公云服务各自价值多少?SOTP估值该怎么做?

作者:平博  来源:平博88  时间:2019-06-09   点击:

  在历史上,游戏是金山软件的核心业务,市场将其视为“游戏公司”。近年来,随着金山云的高速增长、金山办公的计划分拆上市,市场注意到了非游戏业务的价值。我们认为,对公司,不能简单地使用整体P/E,而应进行详尽的SOTP估值。

  金山云的市场地位是不可替代的:在强大的阿里云和腾讯云面前,金山云显得很弱小。然而,在视频(包括短视频、长视频、直播)、游戏等行业,金山云拥有丰富经验和定制方案。阿里云和腾讯云不时出现的短暂宕机,促使企业用户接受“多云战略”,金山云的“市场第三名”地位举足轻重。

  金山办公从软件模式扩张到互联网模式:WPS Office在移动端的用户基础已经不可动摇,用户活跃度正在上升。2016-18年,金山办公增长最快的业务是订阅,尤其是个人订阅。当个人订阅和广告收入占比超过2/3时,金山办公已经转型为移动互联网公司,而传统软件模式仍在稳步发展。

  西山居游戏不仅仅是《指尖江湖》:万众瞩目的《指尖江湖》手游已经定档6月7日,从渠道测试反馈看,我们对它的表现很有信心。《剑网3》端游虽然进入生命周期后期,但是IP热度仍然很高。除此之外,西山居还在研发测试许多创新品类游戏,《指尖江湖》绝不会是最后一个爆款。

  我们预计2019-21年金山软件的营收增速为51.6%、26.7%、16.0%;最大的增长引擎是云服务,其次是办公软件,游戏则有一定的周期性。2019-21年公司的EPS预计为人民币0.53(下调18%),0.65(下调14%),0.83(上调1%)元。游戏和办公业务的较高利润将被云服务的亏损部分抵消;我们预计云服务的亏损率将持续收窄,但是在2021年仍无法盈利。

  我们对金山软件进行SOTP估值:赋予游戏业务15倍2020年P/E;赋予办公软件业务30倍2020年P/E;赋予云服务业务5倍2020年P/S;战略投资按照市场价值计算;各部分相加之后,减去25%的流动性折扣。由此得出目标市值376.3亿港元,对应目标价27港元,维持“买入”评级。

  金山软件的主营业务包括相对独立的三大板块:云服务、办公软件、网络游戏。其中,市场对云服务的争议最大,甚至普遍怀疑金山云的长期存在价值;对游戏也有一些争议,主要是认为长期能见度不足;对办公软件的争议最小,但是对其主要增长动力仍有分歧。我们认为,以上三项业务都具备长期财务和战略价值,市场的疑虑大部分是可以解决的。

  在2018年以前,金山云的战略前景饱受投资者的质疑:阿里云已经占据中国公有云市场的半壁江山,腾讯云野心勃勃,华为云正在崛起,京东、百度等互联网巨头也有自己的公有云。金山云的定位何在?虽然它在游戏、视频等行业具备优势,但是在长期,它能拥有稳定的市场地位吗?

  有人认为,金山云存在的主要意义,是为关联公司小米科技提供云服务。然而,这种观点是错误的——2018年,金山软件向小米提供的服务总价值为5.68亿元,即便全部是云服务,也只占金山云收入的1/4;云服务增长的主要动力来自第三方客户。2019年一季度,金山云收入同比增长100%,同期阿里云收入同比增长76%;腾讯没有公布云服务收入,但是“金融科技与企业服务”业务收入整体同比增长44%。换句话说,金山云的增长速度在市场上名列前茅,与竞争对手的差距在缩小。

  客户为什么需要金山云?首先,中国的公有云市场还处于发展初期,需求还没有充分释放。在企业端,许多数据和业务尚未迁移到公有云,这将是一个漫长的过程;在个人端,云视频、云游戏、VR/AR将激发出更强的云服务需求。这些需求注定不可能由一两家服务商去满足。其次,阿里云、腾讯云等头部服务商的宕机事故时有发生,越来越多的企业开始考虑“多云战略”,而不是把所有鸡蛋放在同一个篮子里。最后,虽然公有云服务商都保证不会偷窥客户数据,但是在实际操作中,企业客户很难选择与自己存在直接业务竞争的云服务商,这就扩大了金山云的生存空间。

  我们认为,2019年一季度金山云的强劲增长,主要源于视频行业(包括长视频、短视频和直播)需求的增长。爱奇艺、秒拍、快手、美拍、陌陌、花椒、芒果TV均是金山云的客户,使用的服务不仅包括传统的云存储、CDN等,还包括内容识别、内容检索等特色服务。在版号恢复发放之后,游戏行业的需求也有恢复。除了腾讯、网易两巨头之外,中国大部分一线、二线游戏厂商均是金山云的长期客户。

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